Dhandho的含义及题注
第一个维度是业务净增长的来源，低成本源自顽强生命力的退无可退，或现金流部分的无伤大雅尝试；收益则来源于护城河带来的套利收益。
第二个维度是利用简洁和模仿驱散商业迷雾、技术迷雾、市场迷雾，无论是对投资对象还是投资人本身，第二个维度令计算更为心安，每晚能够安然入睡。
第三个维度是凯利公式，利用简单的数学公式，把风险和回报的具体数值放到可计算的期望中，直接算出需要投入的资源比例。
之后就是术的层面，如何入场，以及如何出场。
注：本文尽量做到有引用必明示，其余文字仅代表我的个人观点
作者简介
《The Dhandho Investor》一书作者是Mohnish Pabrai。他是一位印度裔美国商人、投资者和慈善家，于1964年6月12日出生于印度孟买。他也是 Pabrai Investment Funds 的创始人兼管理合伙人，该基金以价值为导向的投资公司，管理着超过 10 亿美元的资产。（描述内容来源于维基百科）
上面链接是Mohnish Pabrai的主页：https://www.chaiwithpabrai.com/
Dhandho Framework
1.购买已存在企业
2.购买成熟行业中变化极为有限的企业
3.寻找困境行业中陷入困境的生意
4.寻找具有护城河的企业
5.当胜算压倒性地对你有利时，要重仓押注。
6.聚焦套利交易
7.以大的折扣和安全边际买入企业
8.寻找低风险高不确定性的企业
9.做一个Copycat 好过创新者
现金流折现与简洁的力量
在初识现金流折现的时候，我们通常会惊讶不同假设带来的巨大差异，令人怀疑，这个方法是否纸上谈兵。
对此，Dhandho给出的答案是，只投资于那些用最保守现金流折现假设的生意。何为简单？全在观察者眼中。
美国作家亨利·大衛·梭罗 (Henry David Thoreau)有云，“我们的生命在细节中消磨殆尽...简化，再简化。”爱因斯坦说，智慧的五个层次，“ 聪慧，睿智，卓越，天才，返璞。”
Pabrai总结道，对于投资计划，如果需要写超过一段话，那肯定存在根本性问题。如果需要Excel表算来算去，就是一个很严重的信号，可以直接Pass了。
巴菲特说，我们视变化为投资的敌人...所以我们寻找缺乏变化的地方。我们不喜欢亏钱。资本主义是相当残酷的。我们寻找那些人人都需要的平凡产品。
关于模仿，Pabrai直言不讳，他也照抄了巴菲特的投资管理模式，0/6/25模式具体可见 1960巴菲特致合伙人信-1961(2)-手工精译及解读（本期有彩蛋）
市场有效性
市场通常都是有效的，但在几乎有效和完全有效之间有巨大的鸿沟，那是白天与黑夜的差异，带来的是平庸和超额收益的差别。-巴菲特
常有人说干实业很顺风顺水的人，做投资总是找不到感觉。市场有效性也引出了一个投资与经营的区别。经营要求在正态分布的3个标准差以内行事，每天必有进展，同时防范不确定性。但投资恰恰相反，要耐心等待3Sigma之外的事件出现，再挥出致胜一杆。（当然，肥尾效应显示，极端事件来的要比正态分布预示的多一些）。大部分时间要管住手，交易越多错的越多。
查理芒格说：“智者在机会来临时重仓押注。胜算在握时，他们大举投资。其他时候，按兵不动。就这么简单。”
当然，我们也会疑惑，为啥低估的股票会回归价值。格雷厄姆给出了一个工具主义的观点。
护城河与套利
传统的套利模式包括跨交易所、跨市场套利；关联股票套利，例如不同投票权的BRK A和BRK B发生股价倒挂；以及并购套利，例如两家子公司的净资产比合并后公司明显大很多。书中随后给出了Dhandho套利，我惊奇的发现，套利和护城河原来是一回事儿。
传统套利的时间窗口通常很短，短则几小时多则几个月。如果掌握了系统性优势，就能在相对长的一段时间里进行套利；但是没有永远的护城河，也没有不朽的生意。你的护城河有多宽、能抵御竞争者多久，你能维持套利价差的时间就有多久。Dhandho套利的差别就在于捕捉到这个护城河，从而将价差时效延长到数年。
小插曲1-关于时间，既然没有永远的护城河，我们最好不要计算超过10年的贴现现金流，也不要期望第10年的退出价格会超过当时现金流的15倍。
小插曲2-生意就是生意， 巴菲特说，投资的关键不在于评估一个行业将如何影响社会，或者它会有多大的增长，而在于判断一家公司的竞争优势，尤其是这种优势的持久性。
“少下注、下重注、精选投资” 凯利公式
原始的凯利公式为，f* = (bp - q)/b，其中：
f* = 建议投注资金比例
b = 净赔率（赢时获得的净收益率）
p = 获胜概率
q = 失败概率（1-p）
书中给出了多种不同可能场景的用法，我们就得到了更一般的凯利公式。
f* = 期望净收益/最大可能净收益
其中：
期望净收益 = Σ(每种结果的概率 × 对应的净收益率)
最大可能净收益 = 所有可能结果中最大的净收益率
假设投资情况如下：
60%概率获得150%收益，
30%概率获得50%收益
10%概率亏损100%
期望净收益 = 0.6×1.5 + 0.3×0.5 + 0.1×(-1) = 0.95
最大可能净收益 = 1.5
投入仓位f = 0.95/1.5 ≈ 63%
卖出的艺术
书中给出了一个排兵布阵的例子。Chakravyuh 是个阿基米德螺旋线，防守一方沿着螺旋线，保护中心点。投资者作为进攻的一方，要沿着螺旋线直达中心。但是，怎么出来？与股票投资者的日常决策极其相似。进入、穿越并最终突围战阵的决策，就像判断股票的买入、持有和卖出时机。在考虑入场之前，必须制定清晰明确的退出计划。
首要的问题，是否要进入这个阿基米德螺旋线。
1.这是否是我非常了解的生意——明确在我的能力圈之内？
2.我是否知道这个生意当前的内在价值，并且能够高度确信它在未来几年可能如何变化？
3.这个生意的当前价格，以及未来两到三年的价格，是否相对于其内在价值有很大折扣？超过50%吗？
4.我是否愿意将个人净资产的很大一部分投资于这个生意？
5.下行风险是否很小？
6.这个生意是否有护城河？
7.是否由能干且诚实的管理者经营？
如果以上的回答都是Yes，那我们的出场条件有两个设定原则。需要明确的是，生意是一个有生命的实体，总会上上下下，你需要给他一些时间。Pabrai主观、武断的给出了一个时限，即两到三年内，大多数疑云都会消失。
届时，如果判断正确，市场先生已经给出正确称重。内在价值仍低于市价的话，继续获利持有。内在价值超过市价的话，则获利卖出。
如果公司仍旧每况愈下，那么错了，就认错离场。最重要的是机会成本，无法实现复利增长的时光，失去了就很难再挽回。
指数、自建指数、选股
被动大盘指数优于主动型基金和大多数人的主动投资。在Joel Greenblatt 的《The Little Book - That Beats the Market》中简要的给出了与前文相近法则，的机械式选股轮动方法。届时在另一篇读书笔记中，再做分享。
附录：Patel人的汽车旅馆
Pabrai在孩提时候，就从他父亲那里学到了Dhandho的精神。
作者在第一章“Patel Motel Dhandho”中举例，美国的汽车旅馆大多数是Patel人经营的。Patel是Indian-Gujarat（甘地出生地）、Southern Gujarat的第一个地区。见下图。
这里的一些印度人早年去到非洲乌干达，后来阿明政府上台暴政，想回到故乡却不被印度政府接纳，就有部分流落到英国、加拿大和美国。
为什么Patel人能做汽车旅馆？我们在书中看到了几个都和低成本相关的因素。
第一是人的成本，他们初到美国、身无一物、英语奇差、家人众多、除了勤俭劳作，别无他法。有个汽车旅馆，既解决了大家庭居住的问题，又解决了生计问题。
第二是大家庭和社区的榜样力量，当小孩子看到族群中的青壮年，和他们身处同样环境中，可发展的事业之后，也有样学样。
第三种低成本因素是Patel的简单生活，他们基本都是素食者，花费极低。
以上这些导致，如果Patel人开汽车旅馆还赚不到钱，那没人能从这生意中赚钱了。
同时，汽车旅馆的生意模式极为简单稳定，现金流和盈利都非常容易计算，所以，竞争比的就是成本控制。
文后记
Dhandho一书所述企业，更倾向于格雷厄姆捡烟蒂式的企业。不同类型的标的和投资人的能力圈差异（风险偏好、资金规模、收益预期和商业理解能力）所需的逻辑亦不同。例如后来芒格引入的以不那么贵的价格购入伟大企业就是此类考虑。又如不同类型标的的价值来源中现金流所占比例并不相同。
我暂时将投资标的列为六大类型：
1.价值投资1.垃圾股：捡烟蒂估值逻辑。
2.价值投资2.跨周期生存：民生消费：贵州茅台、可乐，品牌护城河，长厢厮守。
3.价值投资3.跨周期成长：大科技，微软，不那么贵的伟大公司，长期护城河和人类未来。
4.蓄水池：比特币、黄金、外汇、债券；财富贮藏与财富转移，随经济波动
5.Meme：NFT、动物币、郁金香，无处安放的人类情绪。
6.先锋/先烈：不躬身入局，真的看不懂，逻辑诡谲。
Dhandho一书的三个维度，1.低成本高收益的净利润来源，2.在能力圈基础上的返璞归真和3.凯利公式，具有相当广泛的适用性。
举个简单的例子，为什么有些Meme可以碰（完全没技术创新，模式简单除了情绪价值没有任何其他价值，存在已久持仓分散，牛市必有新高，马斯克概念），用凯利公式算下最大收益、一般收益、亏掉本金的概率，就知道拿多少仓位去做合适。
说到底，一个生意的内在价值到底是什么？全看投资者的能力圈。最简单的内在价值计算，10年现金流，加上到期净资产，按10%折现，加上安全边际，小于市价。找不到合适的企业？说明现在没有适合的企业，可以不懂不投。
当然，你说你看得懂英伟达AI基建带来的成长价值，附加多少多少现金流增长率都算保守。你看到了有些净资产有巨大的转化为市场优势和收入的可能，看到哪些子公司还未合并入报表。那么你的能力圈扩大了，有了一些新企业可投。何为简单？全在观察者眼中。
～完～
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