荐书｜董宝珍《茅台大博弈》：扎实漂亮但略显过度的分析

子川投资笔记微信公众号：“新知”栏目，关注AI、脑与认知、哲学与艺术、前沿科技等领域，力图提供最新和最好的外刊文章中译版；“经典”栏目，持续更新“巴菲特致股东信”精译及评注系列；“维特根斯坦”哲学系列；“洞见”栏目：分享关于技术进步、AI哲学与伦理、投资哲学的深度思考。

董宝珍写茅台的这本书，是本好书。内容翔实，但读了一半，开始有些味同嚼蜡之感。书内具体观点放在附录，先说三点负面感触：

一、研究体系

整书的数字、推理、论据很全面，但落脚点都归到长期供小于求、市盈率低、茅台有中国文化精神，最后推出茅台值得投资的结论。这套分析让董先生可以经年累月输出几十上百万字的分析，获得业内认可、“专家”称号和流量关注。对他自己来说，完整的逻辑链帮助他捱过市场寒冬，最终获得投资回报。但这种看似科学严谨而勤奋的分析，对获取投资回报来说，既无必要，也必然会生出漏洞。

无必要指的是，形成买入并持有的逻辑链条实际上并不需要那么复杂的推理。白酒是中国文化的一部分、茅台是白酒的标杆、茅台的经营管理不易出错（产品属性使然和企业治理结构），所以茅台可以跨越经济周期和技术周期生存，从而茅台可以吃到长期经济增长的复利。就像大家常谈到的巴菲特投资企业，知道企业经营管理者还会按现状，至死不渝经营下去，有安全边际，就够了。

漏洞指的是，大道至简，但凡要把分析结果复杂化，然后试图预测具体经营业绩、股价等具体时间、具体数字的方向去推，十之八九会出错。都是拍脑袋10%、20%、30%的参数，叠床架屋形成的判断，数字结论怎么能经得起推敲？

既无必要，又生漏洞，最终结果就是有可能骗了自己。当然有的时候骗了自己扛过周期还是会赢，有的时候骗了自己扛过周期会输。最大的缺憾是，忽略了对更深层问题的探究，我一直想看到董先生对“茅台有中国文化精神这个内涵，如何在高端白酒上呈现”的深入分析，书中只反复提在东方文化中，人际关系靠礼，太简单化了。是普通友谊交往靠礼，还是办事儿靠礼？三公消费之后，对于“礼”的这层区别，十分重要，但在过往的文字中没有深挖。

商务宴请用茅台非常合适，一到两瓶，二三个小时内结束战斗，微醺不醉可谈事，次日不上头。家宴也还行。但如果说一般人际关系的礼，那可替代茅台的东西可就太多了。传统上，烟酒在礼尚往来的作用是很重要的。未来会怎么样？关乎是否有超额预期，但我对茅台的期待只是赶上经济平均增长水平，暂时没有答案也无伤大雅。

二、董先生对其他人的批评

书中对其他投资人多有批评，包括不理性、研究不到位、不尊重事实等等。如果知道些维特根斯坦的语言分析哲学，我们就会立刻明白这些批评为什么很有道理，却总觉得哪里不对劲。抽象概念，用文字可以说的非常漂亮，逻辑非常漂亮。但你始终不知道作者到底指的是什么东西。变得既无法验证他说的是真是假，也无法自行使用。有些是胡话，有些是怎么样都正确的重言式。

三、裸奔

对于裸奔那段历史，董先生似乎颇为自豪，坚信是市场先生的暂时误判。但从爱惜羽毛的角度，不太雅观的地方在于，一个价值投资者开始和别人赌价格了，而且言之凿凿。这也是研究体系中对数的执着产生的错漏。

负面的说完了，我想说这本内容翔实的书非常值得一读，推荐对白酒行业感兴趣的读者都去看看，对希望把书读厚的读者来说，很有价值。对于想把书读薄的人来说，要扬弃的去看。

不过，一本书，里面哪怕有几行字能给人“恰有同感”的启发，就已经值回票价。除此之外，还可以知道市场参与者们的不同想法，更是妙事一件。书中对企业调查的观点也值得学习。

人类天然有种简单化、符号化他人行为的心理谬误。其实，一个人分享了什么、评论了什么，完全不代表一个人自己的观点就是那样；甚至你看他做了什么交易，做了什么行为，也不代表他的观点就是那样。你不知他这一个小动作占在他的整体系统中，是个什么位置。如果再带上有色眼镜去揣测，更容易出误判。

附录：部分重点划线及评论-《价值投资之茅台大博弈》董宝珍

前言

• 但我并不认同这样的观点，我认为贵州茅台酒是中国最好的酒，也代表着中国文化，满足的是人们享受美好生活的需要。人们都向往喝好酒，享受高端生活，只要价格合理，老百姓经济上能承受得起，他们一定会选择贵州茅台酒。
• 即贵州茅台酒的价格长期来看，总是在人均月工资收入的1/3～1/2波动。如果贵州茅台酒的价格高于人均月工资收入的1/2，它将见顶回落；如果贵州茅台酒的价格低于人均月工资收入的1/3，它将触底回升。

 第一篇 基本面论述篇

• 非饱和性过剩指贵州茅台酒卖不动是价格高造成的，并不是绝对饱和。

 贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止

• 贵州茅台酒作为精神文化产品，零售价是由社会购买力水平决定的，围绕着购买力波动。只要购买力提升，价格就一定会提升，这是精神文化产品的基本定价原理。

 “白酒泡沫详解”

• 酒的质量与工艺有关，但更重要的是生产地的气候和窖池。气候使窖池里经过长期酿酒形成了菌群，菌群决定发酵质量。
• 白酒脱离了原产地味道就完全不一样了。脱离原产地对于其他产品可能不是问题，但对于白酒来说就会变成“假酒”。贵
• 过剩是低端的过剩，不是高端的过剩，是企业为挣快钱开发的子品牌过剩，不是主品牌过剩。知名品牌的核心主品牌不会过剩，而是供不应求。
• 而一些保守的企业相对比较稳健，贵州茅台的高管作风比较保守，最坚守传统工艺，最少开发子品牌，在经营过程中几乎没有出现行业中普遍存在的问题。

 “贵州茅台合理估值是多少”

• 其实，即使经济进一步恶化，贵州茅台手上也还有一系列好牌，一是打假，二是抢夺竞争对手的经销商资源。

• 2025/01/23 发表想法

  本来就是类比，用类比之物的不可能说实在之物的不可能，就像指着骏马图，说真实的马必须按着画里的马一样动作才合理。 事实可能相符，可能不符。但方法错了，有些作茧自缚。        

 “行业调整啼不住，茅台已过万重山”

• 此类商品的盈亏决定于旺季，旺季的价格、供需关系和销量才是真正有决定意义的。淡季销量最多不超过全年销量的25%，此时的价格倒挂没有意义，只有旺季的批发价和出厂价倒挂才能说明供需关系严重失衡。

• 2025/01/23 发表想法

  还是要区分下为“礼仪”送礼，还是为办事儿送礼？随着社会结构被新经济打散后，大规模为办事儿送礼的需求会有个阵痛期。期待全民富裕之后，为礼而礼的新阶段吧。

 “白酒行业调整见底，白酒股估值修复渐行渐近”

• 总量过剩和优势产能过剩不是一个概念，因此高端白酒需要不断地扩大产能。白酒的生产极其特殊，今天的产量需要在5～10年之前建设，如不然在需要产能的时候是没有办法临时拿到的。这是白酒的生产特征所决定的，所以过去5～10年谁在优质产能建设上投下了足够多的资金，谁就在今天的优质白酒放量时代占据优势。有些企业忽视产能建设，在某种程度上其实已经在这一轮放量成长中落后了。
• 贵州茅台、五粮液、洋河的存货量非常大，尤其值得一提的是洋河的存货量逐年提高。这种巨额的存货量是在下一轮行业整合中成长的“武器”，没有“武器”是不可能打胜仗的

 “白酒行业进入大集中时代”

• 渠道则需要构建大平台，如果自己不能构建一个大平台就需要设法将自己融入一个大平台。小而散的模式大势已去，白酒行业进入了“大”时代！

 第二篇 辩论论战篇

• 有时候关于企业向何处去，总经理的观点并不一定正确，因为总经理可能24小时都在思考现实的人财物、产供销问题，没有精力思考长期的未来。我们经常以为行业经营者能帮助投资者预测未来，其实不然。

 “从约赌裸奔到“精神经济学””

• 什么样的企业营业收入可以永无止境地不断增长呢？
• 由此，我逐步形成了投资以历史文化为“护城河”、有永续提价权的快速消费品企业的理念
• 就像我在自己微博简介中的留言：“我将倾毕生精力，致力于将中国哲学、中国文化与投资结合！”

 “答扬韬：贵州茅台的成长逻辑”

• 因此，任何行业都不能维持长期的超社会平均回报，任何行业的长期回报都与社会平均回报不相上下，永远不会出现一个企业的长期回报大幅超越社会平均水平的情况，更不会出现任何一个企业长期回报超过社会平均回报越来越多的情况。

 “三中全会后白酒行业将陷入更长期的调整是片面观点”

• 人际关系是人类社会最基础的关系，也是人在温饱和生存解决之后最重要的一种需要。白酒满足的是人类社会最重要的基础性需要，并不是某个特定主体、特定阶层的特定需要。只要是人，就有人际关系需要。权贵需求退出后，仍有各种各样的人际关系需要维护。当一种不合理的非正常人际关系需求消失后，新的人际关系需求必将涌现，绝不会因某种非常态人际关系消失，导致整个人际关系维护的需求整体消失。这是绝不可能的。人际关系的形式在不同的历史时期是不一样的，必然会随时代变化而变化，但是人际关系本身永远与人类社会同时存在。
• 民间“买的不喝，喝的不买”也是常态。

 “2015年白酒行业的大势”

• 2025/02/02 发表想法

  可乐也不是饮料，每瓶可乐都是一种快乐肥宅精神性的饮品。战时的每瓶可乐都代表着大兵们思乡的情感。        

第三篇 实地调研篇

• 盲目出去调查，反而知道得少。没有调查的逻辑，大量杂乱无章的信息就会占据你的头脑；没有梳理这些信息的内在逻辑，你就会迷糊。
• 我印象特别深刻的就是很多基金、券商包括保险公司的研究员天天出差，频繁到茅台镇调研。虽然他们经常做第一手调研，但是始终没提出明晰的观点，被现象蒙蔽了。

 “贵州茅台一批价波动的调研和分析”

• 助手继续说：“在基础供需关系基本确定的态势下，高端白酒价格波动主要是经销商心理变化和阶段性事件引起的。在行业大调整的背景下，经销商本身没有办法准确预测供需关系，整体定价是偏保守的。某个时间如果有某个具体事件诱发，比如某些大经销商因为库存需要快速变现，把价格压低。这个时候其他经销商也只能跟进，因为大家的情绪不稳，预期还没有坚定到不被动摇的阶段。因此2013年的价格波动整体上是由经销商情绪、心理的波动引起的，这种价格波动仅仅是一种状态。实际上，今年全年基础的供需关系变化不大。”

 “投资人要有求真的心”

• 不意外是因为我已经基于理论分析，得出贵州茅台酒不会没有市场的结论。只要贵州茅台酒价格下降到老百姓能买得起，需求自然会出现。向往美好生活是人民的普遍需要，老百姓爱喝贵州茅台酒，只是在意价格！价格下跌，需求增加是必然的。
• 他们主要的精力都放在认真调研分析上了，没有时间去揣摩其他人的心理，也就无法在群体里八面玲珑、如鱼得水。再加上他们是非观强烈，不会和稀泥，就让人敬而远之甚至会遭到没有来由的谩骂与诋毁。
• 巴菲特说过，投资不是智商高就行的。投资成败关键不是用高智商战胜低智商，求真的心才是关键！如果一个人从小就学会了顺水推舟、八面玲珑、无限圆滑，那他最后做不成投资。求真才能发现别人和大众发现不了的真相。
• 我在茅台镇的调研已经证明贵州茅台包装车间正在加班加点地生产，问题只是发往全国各地的货有可能进入了中转库被存储起来，没有进入市场。

 “参加贵州茅台百年金奖纪念活动纪行”

• 她还告诉我，所有和贵州茅台关联的主体都很富有。贵州茅台的经销商都很富有，其中亿万富翁可能有上百个。如果统计一下，你会发现贵州茅台经销商成为亿万富翁的比例最高，该行业内出现亿万富翁的比例毫不逊色于房地产行业。长期持有贵州茅台股票的投资者都能赚钱，贵州茅台自上市以来股价涨了几十倍，任何一个买了贵州茅台的人几乎都能获利，买得越早获利越多。

 “写在贵州茅台股价大幅下跌5%之时”

• 换而言之，你不是基于一个具体的中短期利好而持股，而是基于长期甚至恒久不变的投资逻辑而持股。这种抽象而恒久的逻辑提供了长期确定性，使你在客观上是安全的。因为有了长期确定性，在主观上你可以不关心任何细节、现象，无论它们是好是坏。你也不必在意股价的短期涨跌，因为你知道最终的结果是唯一确定的。

 “投资只需要做一件事”

• 凡是能准确预测某一领域未来的人，都可以获得不败。注意，他不一定能挣到钱，他只能处于不败。只有当你准确预测未来，同时大部分人错误地预测未来，这个时候才有获利的机会。

 “价值发现”

• 其实价值投资的基石是建立在安全边际上的，而“护城河”和竞争优势可以帮助我们甄别具有优秀基本面的企业。
• 因为投资主体的能力圈是发现安全边际的基础。如果没有能力圈，我们就无法辨识谁有竞争优势、谁有安全边际，所以能力圈的重要性其实和安全边际一样。

～完～

感谢阅读，麻烦点个👍和❤️，谢谢！

‍