二、
这两天读完晨星公司分析师帕特·多尔西的《巴菲特的护城河》。
我发现几乎所有研究投资理论的书，都集中在企业经营的术的层面。
很多书友最后还是对什么是护城河一头雾水，什么是作者说的结构性竞争优势？
研究术的学问，通常说已经有了护城河，要怎么在那基础上去维护去拓宽，以人和企业的主观能动性为分析着眼点。从企业经营的角度讲，这个是完全没问题的，守土有责，总要拼尽全力，压过同业一头半头。
从投资角度来讲， 这种对企业经营的分析虽然无错，但占据了太大心力，会误以为能就此得出来什么结论，这个危险是毁灭性的。
经营、管理、成本控制、技术、网络、品牌，这些都不是充分条件。或者说拉长看十年的公司历史经营业绩，财务数据已经代表一切了。
三、
道理是这样的，一定是先有城，再有护城河。问护城河如何，要先看城池本身有没有价值。然后才问护城河的水是从哪里来。最后才是怎么维系护城河保卫城邦。
黄河水，流到山东地界，千百年来几经改道。运河边的城市，随运河兴而兴，随运河沉寂也淡出历史舞台。
所以从投资的角度，最根本的问题是企业是否天时、地利、人和的就在要冲之地，如果城池都没价值了，还要护城河有何用？然后才是前面正好就有一条河。只要经营达到一般水平，护城河可以越深越深，越来越宽越宽。
护城河是自然而然形成的，不是刻意挖出来的。好业务应该是赶着人走，像决堤的大水漫过来，而不是在干涸的土地中建沟渠。如果护城河周围根本就没有水源，再怎么能工巧匠去挖也没用。
可惜的是我基本没见过对此类讨论的深入分析，一般就局限在描述护城河的物理特征和怎么挖护城河上。
当然，我自己也不愿意写，一来是，写出来的文字，一段话就说完了（就上面那段），不成书，懂得瞬间就懂了，不懂的还是不懂。二来是太过敏感，不能展开。三是本就没个确凿答案，写出来好像故弄玄虚招人骂。
但即使如此，所见书籍都是局限在术的分析的角度，还是令人诧异。
还是把前些天的一些日记放上来，即使不准确，也能给读者提示下，我想说什么。
四、
所有企业管理、技术、运营方面的工作都属于优质企业必要条件。你不可能通过辨别这些要素就认定一家企业是优质的。这只是在竞争市场中生存下来的最基本技能，做到是应该应份的。即使全员加班，大干死拼，也不会导向必然的成功，这个就是你所处行业的基本要求而已。反之，创新、研发各项平平不争先（说的就是Tim Cook），也不代表企业不行。
真正的护城河，业务本身的“好”，如果不看管理水平、不看技术，那最终只剩下“好赛道”，这个赛道强需求、低竞争、现金流稳健、抗周期性强，天然在各种资源、市场方面有复利增长的特性。
就是企业把城建在什么地方。很多时候，企业自己都未必一开始就看清了护城河的来龙去脉。等到水势渐起，才发现脚下的地形与众不同。真正的好赛道，是水势越冲越勇，浩浩汤汤。身处其中，不是挖渠，反而是被业务赶着走，顺应水流，修堤岸，筑城墙。
但好赛道也不是躺平，水太大，跟不上节奏被冲垮，被淹没的也比比皆是。
水流也有可能变小。那时企业或许会花钱开新渠，引水，但多半是逆势而为，或许，该是另找城池的时候了。
五、
这种好事的背后，我想，是“社会心智”这个词。历史上，每个时代都有主导的心智结构与代表性消费品。
社会心智不是永恒。有五年十年的时代小噪音，比如以效率链接为目的的早期互联网和设备公司（Yahoo、黑莓、Nokia）。多少巨头死在了这种范式转移中。也有那种随社会结构、科技进步、全球化和人类需求的深刻变化。好的标的就是符合当下及之后百年社会心智的企业。
以微软为例，黑暗时代之前是“让每个家庭桌前都有一台PC”，重生之后变为“予力全球每一人、每一组织，成就不凡。”选择了“快乐、Party、美国梦”的可乐，比“年轻、潮流、反主流”的百事，稍稍好了不止一点半点。还有很多例子，有兴趣的读者可以自己揣摩，挺有趣的。
那么现在的社会心智有什么呢？安全与不确定性共存、自我关怀与悦己主义、环保与可持续、数字化与虚拟现实、多元包容与身份认同、即时满足与碎片化体验等特征。这些心智结构与历史时期相比，更加多元、分层、并存，既有焦虑和安全需求，也有自我表达和享乐主义。
这是一个值得持续研究的开放话题。 我想，当下的社会心智最终总结下来可能有三个维度，一个是用户在使用某个产品服务中体现的社会位置；第二个是满足当下生存生活的美好需要；第三个是链接未来的可能性。这里面蕴含了苹果为什么是优质企业的底层逻辑，只有三个维度全拉满的企业，才是具备真正护城河的企业。
之后的投资逻辑就回到术的层面，通过企业优势分析，财务分析，印证企业是不是真的在好赛道上，以及企业是否真的有驾驭这个赛道的能力。
在写下上段文字的时候，我自问，能源化工水电这些基础性行业，这些不能直接或间接面对社会个体的企业，又如何呢？
在自由市场中，确实对这些企业要小心再小心，周期性行业再加上负债很容易在低潮期破产，没有社会心智的天然屏障，企业只能在价格、服务、技术、管理，的边缘进行竞争。
六、
以上是对自由市场中企业的分析，但在我们这片土地上，我们的社会心智是什么？当下，及未来我们需要的是什么样的企业？这个是很多拿来主义的价值投资者，认为在中国做不了价值投资的困惑问题。也是为什么好像只有茅台符合标准的原因。
我以为， 我们需要的是大国之礼和稳定，后者又包括了数目化管理和基础设施两大类，其余的皆属及格能用即可。换言之，在我们这里，能够维护体系稳定安全的“防滚架”才是有护城河的优质企业。其中有必须以国有为主的部分，也有民营为主的部分。当然，这里面要注意有些涉及价格管制的公共事业；涉及一些总体稳定，内里可以充分放开，竞争激烈的行业。
电力、水泥、化工、光伏、消费电子、体育娱乐、食品、酒、物流、航运，都可以寻着这个思路加以分析。就不展开了。
七、
看看企业使命和价值观的历史沿革是否符合时代要求，然后考察企业使命是否有效贯彻执行在产品和服务中，最后才是财务分析加以佐证（当然，嫌企业太多，用数据先前过滤再后过滤也行）。这里的分析判断当属艺术，而不能给出准确的分数。
这判断要求投资人自己对历史、文化、政治、社会、经济、科技，各领域的综合认知。提供信息服务和数据的机构，自不会说，因为不成体系不成形。大师也不会说，说不出、说出了不是泄漏天机就是遭到质疑，没必要。
但你投资的标的，城池到底建在什么地方，周围有没有水。这是投资艺术中必须做的一步。
（在这里，我换成了标的，所以黄金、大饼、一切能买卖的东西，同理）
附录《巴菲特的护城河》-读书笔记
[美]帕特·多尔西
119个笔记
推荐序1 寻找投资护城河
经济护城河这个概念是沃伦·巴菲特最先提出来的，意指企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势——如同保护城堡的护城河。 我打造的事业应该是竞争对手难以复制的。在我心目中的晨星经济护城河里，不仅包括值得信赖的品牌、庞大的财务数据库和不可复制的分析技术，还需要一定数量经验丰富、技术高超的分析师和一大批忠实的客户。 我们评价一只股票的等级取决于以下2个基本因素：· 我们对股票预期公允价值的贴现；· 公司护城河的规模。 公允价值的贴现值越大，护城河就越宽，对股票的评级级别就越高。 纵览全书，我们将深刻理解护城河的经济价值，因为我们会看到，拥有宽护城河的企业，是怎样实现长期超额收益的，而缺乏经济护城河的企业，则难以承担起创造价值的重任，迟早会辜负股东的希望。
引言 伟大源于本质
你也可以按合理价位买进那些业绩超群的公司股票，享受它们带给你的长期回报，让你手里永远不缺少现金 · 寻找能持续多年实现超额收益的企业；· 耐心等待，在股价低于其内在价值时买进；· 持有股票，直到企业出现衰退导致股价高估或是找到更佳的投资机会时卖出，持有期至少应达到1年，而不是以月数来衡量； 如果一个企业能持续多年实现高投资资本回报率(ROIC)，那么它就能让你的财富与日俱增。资本回报率最能说明企业的盈利能力。它衡量了一个企业是否能有效地利用其全部资产：厂房、人员和投资，为股东创造价值。 因为高资本回报率对竞争对手的吸引力，就如同花粉对蜜蜂的诱惑一样不可抗拒。而这正是资本的本质——永无止境地去寻找能带来更高回报的财富天堂，也就是说，只要出现一个有利可图的行业，竞争者就会接踵而来。 2025/07/20 发表想法
正好的人、理念、生根发芽在某个地方。碰巧那个地方适合建护城河。
原文：选择投资对象时面临的最关键的问题：到底是什么阻止敏捷灵活、资金丰厚的竞争对手侵入它们的领地呢？
选择投资对象时面临的最关键的问题：到底是什么阻止敏捷灵活、资金丰厚的竞争对手侵入它们的领地呢？ 2025/07/20 发表想法
什么是护城河，具有鲜活的时代特征，和文化特征。
原文：如果你能找到拥有经济护城河的公司，并按合理价位买进其股票，那么你就可以为自己打造出一个精妙绝伦的投资组合，让你更有可能在股市上一帆风顺。
第1章 经济护城河 什么是经济护城河？它如何帮我们挑选绩优股？
要理解护城河能给企业带来价值的原因并不难，我们只需要想想到底是什么决定了企业的价值。
一语道不尽的护城河
要赶上飞速增长的暴利时代并不难，但最重要的是这个时代到底能维持多久。 2025/07/21 发表想法
品牌也是必要条件，还有品牌背后的东西。如日中天的诺基亚黑莓为什么没了。
原文：然而，麦当劳那无人不知、无人不晓的品牌就是它最安全的护城河，再加上其无所不在的经营网络，最终它重整旗鼓，凭借那些没有护城河的连锁餐饮店无法比拟的优势，东山再起。
第2章 真假护城河 不要被虚幻的竞争优势所蒙骗
2025/07/21 发表想法
这四个都是非常好的必要条件。远远的勾画出优质企业的轮廓。
原文：在我的经历中，最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。
在我的经历中，最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。
是护城河，还是陷阱
2002年，“怪物”运动饮料一炮而红，迅速吞噬红牛的市场份额。2015年，它的市场份额几乎与红牛分庭抗礼。当年，可口可乐以22亿美元拿下“怪物”饮料16.7%的股份，而巴菲特是可口可乐的第一大股东。 再看看著名服装品牌汤米·希尔费格(Tommy Hilfiger)，该品牌曾红极一时，但庞大臃肿的分销体系侵蚀了它的光泽，让“汤米”成了甩卖柜架上最常见的名字，而整个公司的财务状况也从此一蹶不振。 由于没有在自己周围建立或加固护城河， 2025/07/21 发表想法
时势造英雄。首先看企业站在了哪里，再看其他必要条件，包括人。
原文：绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响都是有限的。
绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响都是有限的。 们怎样才能知道：一个背负了我们对企业未来全部希望的天才管理者，3年之后还能不能和我们并肩作战呢？一句话，我们根本就不能指望这个（第10章将进一步讨论管理问题）。
真正的护城河
· 企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。· 企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。· 有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。· 有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。 这么直截了当地归纳一个好企业的特性，对于不具备这些特征的企业，其管理者自然难以接受，更不用说欢迎了。 我认为卓越在很大程度上取决于具体环境，并首先从四大竞争优势中的某一个开始。如果你能识别企业的竞争优势，那么你就可以比多数投资者更迅速地找到绩优股。
选股箴言
结构性竞争优势的4个来源是无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。
热门品牌就是绩优股吗
只有能提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。 首先要问一问：你们能否收取高于同类竞争产品的价格。如果不是这样的话，这种品牌也就不配这样的赞誉。 2025/07/21 发表想法
品牌的特质要向文化与时代求。
原文：如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。
品牌的价值在于它能减少客户的搜索成本，但未必能给企业带来定价权。 2025/07/21 发表想法
品牌的陷阱在于，消费者相信未来未知的需求，这个品牌可以很好的满足。一旦完全坐实了自己需要什么，那有可能瞬间降级。 如果明确知道太太需要钻石成色更好，而不是Tiffany的故事，那另有他选。 所以，应该找的，是那些可以绵延更久的，具时代特征的品牌。
原文：对以品牌为基础的经济护城河来说，最大的危险在于，品牌一旦失去魅力，企业也就无法再收取溢价了。
2025/07/21 发表想法
这里从实务的角度，总结的不错。可以照此做个测试。茅台酒，surface laptop。
原文：归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。
归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。
专利权律师开的可都是好车
2025/07/21 发表想法
专利是防守的盾，不是进攻的矛
原文：总之，一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，因为一旦它们的专利权受到挑战，就有可能给企业带来严重损失，而且这样的挑战是很难预测的。
一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业 只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。
不要在一棵树上吊死
如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。 但这种护城河未必依赖于某一项重大许可，某些情况下，一系列小规模但难以获得的许可，也能挖出一条同样宽的护城河。
第4章 转换成本 赖着不走的客户不是麻烦，而是你的黄金客户
2025/07/21 发表想法
有个有趣的体会。用office，找不到某个功能永远可以相信自己没弄明白；可以相信，在网上能查到解决方法。但用替代品，总是相信软件功能没做好，十有八九也就是如此。
原文：这似乎有点令人吃惊。软件技术瞬息万变，因此，仅仅依赖软件本身的高性能，似乎还不足以把对手拒之门外，而且在和竞争对手较量的问题上，微软好像从来没有心慈手软过。这其中的奥秘就在于转换成本。
唇齿相依
2025/07/21 发表想法
也有种可能，老用户连着他们的老数据库，都被时代淘汰了。
原文：它们自诩每年能保留95%以上的老客户
2025/07/21 发表想法
这种依附关系，真难以称得上合格的护城河。当然，也看个人的能力圈有多大，大多数人能驾驭大江大河，有人能驾驭小溪小流。
原文：如果精细铸件公司始终保持其质量标准的话，通用电气改换新供应商的唯一收益，可能就是供应成本。
2025/07/21 发表想法
如果是投资者，这类企业不是上选。 似有感觉，咨询公司为了扩大客户范围，也扩大了护城河的概念范围。
原文：这种通过长期向客户供应高质量部件而形成的转换成本，就是精细铸件公司的竞争优势来源。
转换成本无处不在
2025/07/21 发表想法
模块化、风格化设计，可以增加转换成本。但也提高了过时的风险。 宜家在这边是个例子。
原文：你也许会注意到，我一直没有提到消费品企业，比如零售业、餐饮业以及包装商品类企业等。这是因为，低转换成本恰恰是此类企业的主要缺陷。
你也许会注意到，我一直没有提到消费品企业，比如零售业、餐饮业以及包装商品类企业等。这是因为，低转换成本恰恰是此类企业的主要缺陷。
第5章 网络效应 效果极为显著，所以另辟一章
2025/07/21 发表想法
eBay在2002年进入中国市场，收购了易趣网 2006年左右基本退出中国C2C市场，主要败给了淘宝
原文：巨大的网络效应，使eBay、微软Windows、美国运通卡越来越强。
我一直对那些熟人遍天下的人钦佩不已。 它体现了网络效应成为强大竞争优势的根本原因：建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。经济学家布莱恩·亚瑟(Brian Arthur)对此的概括言简意赅：“因为网络本身就是稀缺之物。” 2025/07/21 发表想法
就像那句戏言，做excel的不如写word的，写word的不如讲PPT的。 最终撼动三件套的，绝对不是其他的三件套，而是整个商业环境不再需要以三件套的形式去呈现工作成果，推进工作进度。
原文：原因就是在其他人使用微软办公软件的情况下，人们当然不想使用一种无法与他人实现文件共享的程序。
网络的力量
2025/07/21 发表想法
这一段非常有趣。就是ebay入中国也比淘宝要早，但最后败了。 这表明并不能简单用网络效应来分析一个行业。 我们更需要发现的是，淘宝主张解决什么问题，易贝主张解决什么问题。这个背后的深切的价值观导向差异，才是所谓护城河开始的地方。
原文：原因似乎比你想象的简单得多：日本雅虎登陆日本市场的时间比eBay早5个月。就是这短短的5个月，让日本雅虎为自己找到了众多买家和卖家。
第6章 成本优势 紧跟潮流还是与众不同
2025/07/22 发表想法
读到这里，其实分析的有些过细了。分析本身并无害处。但占用过多心力之后，非常容易误导人以为这就是一切，可以推出来一些结论，这个危害是极大的。
原文：成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。
流程优势
2025/07/22 发表想法
和前面对office三件套的分析类似，dell主张价值的时代边界在哪里？当大公司解体为灵活的经济单位。目标客户都变了。 看看山东腹地的城市兴衰。黄河改道，水也没了，城池的价值也没了。
原文：此外，PC市场的变迁也让戴尔深受其害
便宜未必长久
2025/07/22 发表想法
读到这里印证了我之前的一个想法，就是护城河这个概念，作为晨星去衡量企业价值的一个工具。他会尽量让他作为分析框架变得更完整可用。但是对于我来说，护城河这个词的概念应该是要尽量狭窄一些，只有真正的优质企业好企业才配得上用护城河这个词。
原文：一旦这些限制因素消失，护城河就会迅速变浅、变窄。相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。
越大可能越强
最好的例证莫过于埃克森美孚公司。通过在诸多经营领域实现规模经济，埃克森的经营成本低于任何一家综合性超级石油公司
危机四伏
第二，技术落伍对非技术型企业的影响，是一种更无法预料，同时也是更严重的威胁，因为在技术变化危及它们的生存前，这些企业会给人竞争优势无与伦比的感觉。身处第一位的企业曾经拥有的竞争优势被破坏是一回事，而被视为永不枯竭的印钞机般的业务被市场抛弃，显然是另一回事了。 只要拥有一台电脑和一个免费软件，任何人都可以按每分钟几分钱的价格打电话，于是，对长途电话运营商来说，曾经牢不可破的现金来源也就一去不复返了。 技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。
行业变迁
很长时间以来，这个行业的惯例就是按成本甚至是低于成本的价格销售发动机，它们更依赖利润丰厚的服务合同实现盈利；由于飞机发动机的使用寿命可以长达数十年，因此，长期服务费收入足以让这些制造商肥得流油。
破坏性增长
当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。 2025/07/22 发表想法
微软的使命：“予力全球每一人、每一组织，成就不凡。 ” 是否能力圈和多元化不是以现有产品而定。 哪些属于有益的探索，哪些是瞎搞，要基于使命和价值观去看。 实际上，微软搞的所有2C类产品服务，都称不上极致，充其量是平均水平，还能用。盖茨也因此被乔布斯讽刺为没有美感的商人。 微软的核心从来不在产品，而是整合前沿数字技术生态服务商业与个人，从这个角度，那些具像化的微软产品，只是微软给业界的一个模板和标杆罢了。 surface、Xbox均如是。
原文：在这个问题上，我最喜欢的例子就是微软。诚然，它的护城河依然宽阔无比，但是在过去的10年里，公司在核心操作系统和办公软件领域之外的扩展，并没有给股东带来多少实惠。
2025/07/22 发表想法
在守成和押注云计算和AI后，微软选择了后者。微软的核心价值终归不是茅台一类。
原文：你也许会问，除了用来开拓和改进Windows的资金之外，微软到底应该怎样处理手里多余的现金呢？
第9章 发现护城河 充满未知的发现之旅
作为一名投资者，在那些管理者只需要稍加努力便可成功的行业里，投资回报就来得有点容易了；但在管理者要跨越艰难险阻才能看到曙光的行业里，要成为长期的胜利者，显然就难上加难了。 。晨星对13家汽车零部件企业进行了研究，只有2家公司拥有经济护城河。对其他企业来说，要实现拿得出手的资本回报率，需要它们咬紧牙关，但即使是这样，成功也只是白驹过隙，稍纵即逝。
求之有道的护城河
但是就总体情况而言，和硬件企业相比，我们更容易在软件公司里发现护城河。 2025/07/22 发表想法
需求最易澄清的地方，不容易出现护城河
原文：直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售商；拥有宽护城河的消费服务企业比例是所有行业中最低的。
直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售商；拥有宽护城河的消费服务企业比例是所有行业中最低的。 虽然业务服务型企业离我们的日常生活似乎很遥远，但它们绝对值得你花时间去了解一下，因为这个领域存在的护城河确实太多、太宽大了。 保险公司要挖掘一条护城河并非易事，因为它们的产品更接近于商品，而且这个行业的转换成本也非常低。 2025/07/22 发表想法
自由竞争市场是这样的，但在受管制的市场中又是另一回事。 成本重要性大于经营管理，反倒成为持牌企业的优势。
原文：在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。无论矿山采掘、化工材料、炼钢还是汽车配件，要通过差异化让产品做到与众不同几乎是不可能的事情。
在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。无论矿山采掘、化工材料、炼钢还是汽车配件，要通过差异化让产品做到与众不同几乎是不可能的事情。 我们再来看看公用事业。从经济护城河角度看，这个领域没有什么值得期待的。对特定地理范围内的自然垄断似乎可以为它们带来宽阔无比的护城河，不过，管制机构早就看到了这一点，所以才为它们设立了相对较低的最高收费标准——这对消费者来说绝对是福音，但却是投资者的灾难。
评价企业的盈利性
护城河之所以能增加企业的价值，在于它可以帮助企业长时间地保持盈利状态 流进企业的资金相对于从企业中流出的钞票越多，就说明这个企业越赚钱。 2025/07/22 发表想法
借钱圈地
原文：股东权益回报率的一个缺陷是：企业可以在盈利能力没有提高的情况下，通过大量举债提高股东权益回报率，因此，我们应该把股东权益回报率和企业的负债规模同时考虑。
哪有钱，就去哪
有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。
第10章 大老板 管理没有我们想象的那么重要
2025/07/22 发表想法
反过来，如果一家企业身处危地，要靠伟大管理层续命，那这样的企业，最好不要碰。
原文：在经济护城河这个问题上，管理并不像我们认为的那么举足轻重。
在经济护城河这个问题上，管理并不像我们认为的那么举足轻重。 很多商学院和管理精英绞尽脑汁地让我们相信：只要遵从某些妙招秘笈，就能让一个企业从优秀走向卓越。但事实却并非如此。 2025/07/22 发表想法
投资，是优中选优，经营管理能力可以通过长期业绩去判断。选出来的，默认是及格以上。 但反过来，看管理者优秀是否能推出企业优秀甚至长期优秀？ 答案必然是模糊的。判断的依据，也从投资领域转向了实体经营的实操能力和兜底能力。
原文：愚蠢的管理者确实可以让一家优秀的企业变得平淡无奇，但是经营决策对企业长期竞争优势的影响大于其结构性特征的情况，绝对少之又少。
愚蠢的管理者确实可以让一家优秀的企业变得平淡无奇，但是经营决策对企业长期竞争优势的影响大于其结构性特征的情况，绝对少之又少。 2025/07/22 发表想法
首先业务要Juicy。其实风险投资更像是经营雇团队的关系。赛道对了，人也对了，是投资。赛道对了，人不对，拿回来自己干。赛道判断错了，打水飘。
原文：从根本上讲，初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。”
力——营业利润率高达17%，股东权益回报率更是稳稳保持在令人瞠目结舌的20%。
CEO精英的两难困境
2025/07/22 发表想法
相信英雄比相信死亡更有盼头
原文：管理者作为企业命运决定者而备受关注的隐含原因是：所有人都是有偏见的。讲述不存在的故事，寻找非现实的模式，这是人的内在本性——为所有事件找到一个原因，会让我们感到惬意；而把所有原因归咎到某个人，肯定会比指责“缺乏竞争优势”更容易接受。
选股箴言
投资的全部内容就是概率，和一个由超级明星CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功。
如何识别护城河
2025/07/22 发表想法
赛道和驾驭赛道的能力均无，那就相忘江湖吧。
原文：企业的竞争优势毕竟要体现于数字，一个始终无法展现超强经济回报能力的企业，显然不是我们寄予厚望的投资对象。
2025/07/22 发表想法
价值投资的时间点：企业先展现出价值，在金融市场未充分认识到之前投资。 企业经营的右侧， 金融市场的左侧。别赌企业经营反转，赌到破产清算，即使有安全边际也兜不住。（破产专家除外）。
原文：企业的基本业务明显好转。这种情况确实存在，找到一个在结构上出现好转的企业，可以让我们大赚一笔，但这样的企业绝对是例外，而不是规律。
即便一个企业曾经拥有诱人的资本回报率，但只要我们无从验证这种回报率能长久维持，护城河的存在性依然值得怀疑。
第12章 护城河到底价值几何 再好的公司，花太多钱买进都有损投资组合
2025/07/22 发表想法
估值的最大难点，是作为投资人不知道自己买股票的需求是什么。所以，买股票就是买公司，就给了一个不错的选择。当然，也可以买股票就是买彩票。 有什么样的需求，就能在自己的框架中衡量这公司值不值。后面的就和日常交易同理了。
原文：但在评估一个企业的价值时，我们则会遇到两个难题。 首先，每个企业都有所不同，这就给价值比较带来了困难。
在购买一家公司的股票之前，我们根本就没有必要知道企业的精确价值。你需要知道的，就是股票的当前价格是否低于正常价值。 2025/07/22 发表想法
今天超市的方便面，原价30，打折到18.8 还是 21？ 不太重要，我预计长期打折到15块以下的可能性不大，我的心理价位是22，在这以下，都可以买。
原文：对于企业高管委员会来说，尽管我只能推断出股票的内在价值可能在85～130美元，但我可以确信：股价绝不可能低于每股65美元（时间会验证我的判断是否正确）。
2025/07/22 发表想法
因为还是对企业知的少，很多能够折为估值的因素，模糊不定，加不进去。所以估出来的值，和市价相去甚远。 就像市值小于净净营运资本， 符合这个条件的一般就很值了，但是大部分时候找不到。那就只能股灾的时候再买了。
原文：听起来似乎很简单，但还是有很多投资者从来没有考虑过他们买进的股票价值几何，这是不是让人感到有点不可思议呢？）
企业价值到底几何
2025/07/22 发表想法
这里的未来是永远。如果考虑一定年限，就要把用不完的资产，一并加上去。
原文：一个公司的全部股票价值，就是公司未来所创造现金的现值。
剩余的部分就是房东自己的自由现金流。他可以把这部分现金存到银行账户里，到佛罗里达州度个假，或是再买一套公寓。但不管房东怎样使用这笔钱，它都不是维持公寓作为现金创造工具进行正常运作需要的资金。 到此为止，我们已经掌握了决定企业价值的基础：未来的预测现金流变成现实的可能性（风险）、现金流可能有多大（增长率）、维持业务增长需要多少投资（资本回报率）以及企业创造超额利润的持续时间（经济护城河）。
要投资而不要投机
我们可以通过3种工具估算企业价值：价格乘数、收益和内在价值。 从长期看，只有两个因素能影响到股价的涨跌：由收益增长和股利所决定的投资收益，以及由价格收益比又称市盈率(P/E)所决定的投机收益。我们可以认为，投资收益反映了公司的财务状况，而投机收益则反映了其他投资者对股票的预期（悲观或是乐观）。 关注企业价值，可以让我们最大限度地减少投机收益带来的风险，也就是其他投资者的心理变化给我们的投资带来消极影响的风险。 在买进股票时，如果寄希望于市场赠送一份丰厚的投机收益，显然是愚蠢的。 这也是我们强调估价重要性的原因所在。对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影响的最大化、不可预见因素（其他投资者的心理）影响的最小化。这样的生意，谁不愿意做呢？
第13章 估价工具 如何发现廉价的绩优股
最基本的乘数是市销率（price-to-sales，简称P/S），等于总市值除以企业的主营业务收入。市销率的优点在于，几乎所有股票都有销售价，即使企业暂时处于亏损情况下也一样，这就使得市销率特别适用于周期性企业或因某种原因而暂时出现亏损的企业。 市销率最适用于暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的企业。 实际上，市销率的最大用途就是寻找拥有下跌缓冲器的高净利率公司。如果一家公司以前一直拥有丰厚的净利率，但当前市销率却很低，那么，市场就有可能看低这家公司，因为其他投资者很可能会把盈利能力的暂时下跌看成永久性的。
揭开账面净值的奥妙
金融服务企业的账面净值非常接近它们的有形资产价值。
无处不在的乘数
如果实际收益低于预测收益25%，原本貌似合理的15倍市盈率也就不那么合理了。 如果一只股票的市盈率低于同行业中的其他股票，那么，既有可能说明这家公司极富投资价值，也有可能是这种股票只配有这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就很低，出现强势增长的希望就不大，或是竞争优势本来就很弱。
不时髦≠不实用
市现率（price-cash flow ratio，简称PCF），它把分子由收益替换成经营现金流。根本不必钻进血淋淋的会计核算中，现金流本身就足以精确反映企业的盈利能力，因为它再简单不过地说明了流进、流出企业的现金数量，而收益则要受制于各种各样的会计调整。
千万不要怀疑收益率
1.随时牢记影响估价的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势和增长率。 2.综合运用多种工具 3.耐心就一定会有回报。 4.挺得住，不要慌张。 5.做你自己，不要盲从
抛出有因
在你想到要抛出股票的时候，首先问问自己下面几个问题，如果至少有一个问题的答案是“否”，那么就不要出手： · 我是否犯了错误？ · 公司经营是否已经出现恶化？ · 我的钱是否还有更好的去处？ · 这种股票在我的投资组合中是否比重过高？ 不管犯了什么错误，只要最初买进股票的理由不在，就没有必要继续持有了。 2025/07/22 发表想法
文生图
原文：还有一个近在眼前的例子——华盖创意图片社(Getty Image)。
我通常会在个人账户至少保留5% ~10%的现金，这样，一旦发现便宜货，我就不会因为手里没钱而捶胸顿足。没人知道市场什么时候会发疯，因此，机会也会随时出现。 请记住：在某些时候，资金的最佳存放形式就是现金。假如公司股价已经远远超过你认定的价值，而且你对收益率的未来预期又是负数，那么，即便当时还没有为你的资金找到好去处，清仓也是明智的选择
结束语 数字外的玄机
拥有真正竞争优势的公司，可以持续实现20%以上的资本回报率，很少有几个基金经理能长期实现这样的回报率。 我一直坚信，了解企业，肯定要比了解短期市场动向、宏观趋势或利率预测更能增加投资过程的价值。一份公司年报的价值绝对顶得上美联储主席的10次讲话。
附录2
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