沃伦·巴菲特堪称史上最伟大投资家，其投资智慧足以惠泽后世。他同样是一位卓越的CEO。自 1967 年收购国民保险（National Indemnity）以来，他不仅将构建伟大保险业务的愿景化为现实，更将浮存金成功配置于各大核心经济领域，尤其是重仓美国本土企业。（这番开场白想必会让沃伦感到头痛，但这些也是公认的事实。）过去，沃伦曾谈到他如何从Ted Williams那里汲取灵感，这位棒球名人堂击球手将击球区划分为 77 块，并尝试只在更小的“甜区”内挥棒，从而创下了 .344 的职业生涯击球率和 1941 赛季史诗级的 .406 。类似的纪律、耐心和决断也构成了沃伦的投资底色：确定首选击球位置，等待，然后果断出击。但他不仅仅是一位投资大师。沃伦与他的商业伙伴查理·芒格共同将伯克希尔打造成一家经久不衰的企业。他们将世界一流的资本配置能力与远见卓识和领导力融为一体，打造出一家机制完备的企业。这让伯克希尔足以平稳跨越创始人驱动时代，并为未来60年乃至更久的基业长青做好万全准备。（译者补充：《The science of Hitting》 书籍封面）除了这些成就，历久弥新的是伯克希尔 60 年来始终将股东视为真正的合伙人。沃伦经常表达对伯克希尔长期股东的敬意和赞赏，他们代表了所有上市公司中最卓越的所有者群体。沃伦与我们并肩投资，在股东信中坦陈成败，每年邀请我们到奥马哈进行公开、毫无保留的交流。他的股东信以及在伯克希尔股东大会上的直接互动，正是沃伦及伯克希尔，致力于与股东建立合伙关系的有力明证。我们很幸运沃伦能够继续担任伯克希尔的董事长，他每周来办公室五天，在我们进行保险承保、运营非保险业务以及配置资本（包括权益投资）时，随时都能向他请教。沃伦也将继续作为伯克希尔的一位所有者，尽管他的股份将在其去世后的 10 年左右全部用于慈善事业。长期以来，投资伯克希尔一直是对创始人的信任投票，而现在这种信任将由伯克希尔公司承载。你们的资本与我们的资本混合在一起，这些资本不属于我们。我们的角色是受托人（Stewardship）。这种受托责任塑造了一种文化，并强化了一套价值观，这些价值不是我们成功的结果，而是成功的原因。很荣幸董事会决定任命我为伯克希尔的 CEO，我为接替沃伦给你们撰写第一封股东信感到诚惶诚恐。珠玉在前，接棒绝非易事。进入任何领导角色，都始于理解这个组织，它因何存在，它的文化如何塑造其员工，又是什么价值观在指引企业决策。虽然你们会看到我与沃伦、查理之间的相似与不同，但我们共同认为，伯克希尔将“以股东为导向”做到了极致。我对伯克希尔的这种理解始于 1992 年。那年我加入了 CalEnergy并搬到了奥马哈。当时这家公司还不属于伯克希尔，其部分股权由Peter Kiewit Sons’ 持有，Walter Scott, Jr. 担任主席。Walter当时也是伯克希尔的董事。后来，Walter 接替Peter Kiewit出任公司 CEO，并树立了对我影响至深的领导典范。我当时在 CalEnergy 的具体职位如今已不太重要。真正重要的是那是段非凡的个人成长时期。我很幸运能在奥马哈生活，这座城代表着一种资本主义形态：根植于经济基础并由价值观驱动，锚定于基业长青的企业，横跨保险、建筑、铁路、制造，以及不久后将崛起的能源行业。在 CalEnergy 成为中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）并被伯克希尔收购后，我见到了沃伦和查理。我钦佩他们携手打造了一家反映他们对商业和生活信念的企业。这些信念培育了伯克希尔的文化和价值观，这些文化和价值观又继续引导公司走到今天，使公司能够穿越市场周期、动乱和变革。我们的持久性源于知道自己是谁以及如何经营。我们那群独特的股东——也是我们这家企业的合伙人，对于文化与价值观如何造就成功，亦感同身受。通过在年会上与你们互动，我愈发意识到你们希望我们以正确的方式共同取得成功。伯克希尔的文化和价值观构成了我们经营框架的基础，它既塑造了我们追求的战略，也决定了在构建伯克希尔时所做的选择。作为 CEO，这个框架支配着我每天的领导工作。我们的所有者视野超越了任何个人 CEO 的任期。我不会在未来 60 年里一直担任你们的 CEO，简单算一算就知道，这想法太过雄心勃勃。然而，我的愿望是，20 年后——当我的任期只达到沃伦的一小部分时——你们或你们的后代，仍可为你们自己的公司变得更加强大而感到自豪。伯克希尔的成功取决于我们近 40 万名员工。他们致力于在伯克希尔的全部控股业务中——从 See’s Candies 到 GEICO ，再到其他各个板块——以及各种情境下运用我们的文化和价值观，这是我们持续进步的关键。我们的成功还得益于董事会的领导，以及他们与公司长期关注重点之间的持续契合。上个月，我给我们的员工发了一封信，强调伯克希尔的文化和价值观保持不变并将持续永久。我必须向你们完整呈示这份发给员工的声明。同时，结合我在伯克希尔的个人经历，我也将附上这些价值对于我个人意义的注脚（常规字体部分）。这些价值观虽逐条列出，实则环环相扣，不可分割。伯克希尔是一家独特的大型企业集团，旨在合理且高效地配置资本。保险业务是我们的核心，我们也在许多其他行业持有大量投资。我们的方法论支撑了我们的目标：成为股东资本的卓越受托人，长期实现伯克希尔每股内在价值增长的最大化。我们致力于强化由沃伦·巴菲特及其商业伙伴查理·芒格建立的伟大遗产，并以对卓越的不懈追求确保其经久不衰。我们的文化始于一种合伙态度。股东是我们的合伙人，我们已赢得了他们的信任，并必须努力保持这种信任。他们的利益处于我们的决策核心。这种态度远超出伯克希尔奥马哈办公室。它延伸到我们不同地区的控股业务中，那里的员工以所有者心态做事，打理股东资产如同管理自身资产一般。我们以十年为单位思考，行事守纪，恪守承诺。受托责任嵌入在我们的日常运营中，让我们的文化不止是信条，而是一套能持续创造长期业绩的运作机制。查理在2021年5月1日说过，“格雷格将延续我们的文化”，这句话将永远回荡在我心中。它是提醒，我们的文化是我们最宝贵的资产；亦是要求，必须维护定义了伯克希尔的文化内核；更是挑战，我们需确保这种文化得以延续。在我领导伯克希尔·哈撒韦能源（BHE）时，伯克希尔的文化影响了我们如何运营。当配置资本或评估潜在风险时，沃伦的问题总能直击要点。在此之外，我们又被赋予了真正的自主权去经营业务，始终以长期视野聚焦客户。这种所有者心态，是伯克希尔对每位经理人的基本要求。接下来列出的基础价值观，是对我们全力拥抱并每日力行的原则的陈述。分权模式（Decentralized Model）我们寻求最优秀经理人运营我们的控股公司，他们进而领导才华横溢的团队。我们的分权模式赋予了基于信任的自主权。我们最小化官僚主义，让我们的经理人有独立专注其业务的空间。作为回报，我们要求经理人在绩效表现方面既有担当又品行正直。这种自主权吸引了杰出人才来到伯克希尔。当我在 2018 年转为负责非保险业务的副董事长时，那些控股业务的管理者们提出了一个相似问题：分权模式和他们的职责会改变吗？我向他们保证，我一直生活在自主与问责并存的文化中，并见证了结果。当决策交由最贴近业务、并对结果负责的人来做时，他们的决策速度更快，认知更深，执行更坚决。这不会改变。我们的控股业务CEO们永远不需要处理官僚层级，也不需要面对强加的短期盈利预期，从而导致长期价值覆灭。我们的分权方法本身就是种竞争优势，吸引了那些既能在自主权中茁壮成长又能对结果负责的经理人。伯克希尔需要的是符合其原则的经理人，而不是为适配某个人去改原则。我们维护伯克希尔的正直声誉，这体现在我们的思考方式、言论以及行为的一致性上。我们做出的决策必须符合我们的文化，以坦诚和透明的方式进行沟通，并履行我们的承诺。结果就是，通过长期坚持原则的行为赢得声誉，而非自封。每一步行动，皆旨在深筑信任。超过25 年来，每次股东大会上，我们都会播放一段沃伦 1991 年在所罗门兄弟国会听证会上的片段：“为公司亏钱，我会理解；但哪怕损毁公司一点名声，我都绝不留情。”我们对正直的承诺始终坚定不移。我们知道正直不是躺在书架上受人仰慕的特质；它是一种鲜活的特质，必须每天赢取、再赢取并且维护好。我们会遇到商业上的成功和挫折。失败时，我们会直说。做正确的事也意味着纠正我们的错误。关于这两点的一个好例子是 BNSF 在 2025 年解决了与Swinomish印第安部落社区关于跨越部落土地原油运输的长期纠纷。引发该纠纷的决策是BNSF在很久以前做出的，但现在的BNSF 领导层建立了基于沟通、理解和尊重的合伙关系。BNSF 承认了其过往错误并道歉，为互利协议铺平了道路，使其能够在安全运营于部落土地的同时满足客户需求。在我们的控股公司业务中，我们每天都在抉择如何行事。我们有成千上万名员工，他们是正直行事、做正确之事的优秀人才。但在任何大型组织中，都有极少数人会无法达到我们的标准。我们绝不容忍这种行为。当它们发生时，我们将果断且毫不留情的处理。保护我们的正直和声誉是一段永无止境的旅程。你们可以放心，我们将在这项工作中矢志不渝、全力以赴。我们维持着稳若磐石的资产负债表，以确保伯克希尔根基永固。为了保持这种财务实力，我们对债务的运用极度节制且审慎。充沛的流动性使我们即使在最不利的条件下也能履约，并在机会降临时迅速出击。我们致力于维持卓越的财务实力。我们的资产负债表，是一项时刻准备着在正确时间部署的战略资产。它允许我们果断行动，在他人犹豫或恐惧时进行投资，并在金融风暴席卷时屹立不倒。我们通过持有有限债务来维护伯克希尔的财务韧性和独立性。我们将继续作为美国和全球金融系统的资产，而非风险。我们的现金和美国国债持仓量现已超过 3700 亿美元。虽然其中一些资本需要用于支持我们的保险运营，并保护伯克希尔免受极端情况的影响，但它也构成了我们用于出击的“干火药”。未来毋庸置疑会涌现大量，不以牺牲伯克希尔韧性为代价的资本配置机会。我的职责是确保我们的流动性水平和资本配置保持前瞻与审慎。我们的首选目标始终是生产性实业，而非美债。我们把股东的资本配置在那些风险回报相称的机会上。当我们扩大现有控股业务的版图、收购新业务、投资权益证券以及回购伯克希尔股票时，我们评估每个机会的标准是其在永恒时间跨度内提升伯克希尔每股内在价值的潜力。伯克希尔在识别机会时遵循以下资本配置原则和指导战略：* 投资我们透彻理解、具有持久优势和长期经济前景的企业；* 我们的伙伴必须正直、理解他们的客户，并像所有者一样行事；* 避开破坏社会基本秩序或可能危及伯克希尔声誉的企业；* 迅速出击，将资本集中配置在少数高确定性机会上；（译者注：关于社会基本秩序——fabric of society。 如果一个公司的盈利模式是建立在撕裂社会共识、制造对立、或利用人性弱点进行掠夺的基础，哪怕它短期回报极其丰厚也应不参与。比如某些极端的高利贷、无底线的博彩、或贩卖焦虑和仇恨的平台）上述准则使我们能够高效精准地评估每个投资机会。尽管体量庞大，我们仍以敏捷文化为傲。重大投资项目可与我们保密接洽，我们会迅速给予答复（如果我们喜欢这个项目，绝无附加融资条件）。对符合原则的，我们果断出击；对不符合原则的机会，我们迅速否决。当然，通常后者数量总是远多过前者。在伯克希尔历史上，一些观察员多次暗示我们持有巨额现金头寸意味着投资失利。事实并非如此。我们持续评估各类机遇，并在为所有者谋求利益的过程中，保持耐心与纪律，追逐正确目标。2025年，上述方法论促成伯克希尔宣布收购两家截然不同的企业：OxyChem 和 Bell Laboratories。OxyChem 是一家经营良好的工业化工企业，我们最初通过对西方石油（Occidental）的投资接触到它。其生产的氯气和烧碱服务刚需市场，主要应用于建筑及核心工业用途。管理层优先考虑高效执行而非盲目扩产，支撑这点的是其一体化资产布局和低成本原材料渠道。对伯克希尔来说，这项极具吸引力的实业资产，已转化为实在现金流。去年，沃伦收到 Steve Levy（Bell Laboratories 首席执行官）的一封信，请求我们考察他为创始人 Malcolm Stack 的女儿们管理的这间家族企业。Steve 的信堪称完美。Bell Laboratories 满足了一项持久需求：鼠害防治。用 Steve 的话说，它拥有“高营业利润率、极佳的历史增长与未来潜力、易于理解且永远被需要，并拥有一支强悍的管理团队。”用我们的语言表述则是：一家由卓越经理人运营、具备持久优势和长期经济前景的企业。我们唯一的遗憾是它没能再大上十倍。这些投资现已并入伯克希尔强大的实业版图。其中一些企业几乎不需要再追加投资即可为伯克希尔贡献现金流；另有一部分则具备极具吸引力的投资价值，有望在时间的推移中实现复利增长。股份回购是另一项重要的资本配置选项。当伯克希尔的股价低于我们保守估算的内在价值时，我们将进行回购，以确保此举能提升继续持股股东所持股份的每股价值。当机遇出现时，我们也可能直接向大股东购买大宗股份。这些收购使股东能够在不追加额外个人资本的情况下，持续增加持有伯克希尔的份额。在现金分红方面，我们的立场保持不变：只要有理由相信一美元留存收益能够为股东创造超过一美元的市值，伯克希尔就不会支付股息。董事会每年将对该政策进行重审。无论是寻求收购整家企业、购买公开上市公司的部分股权，还是回购自身股份，资本纪律始终是我们的信条。无论现金及美债储备规模如何，我们都将维持这一立场。我们会谨慎评估价值，耐心行事，长期持有——最好是永远。我们识别风险，并力求在整个企业集团范围内有效管控风险。我们的方法是通过分权去适应每项控股业务的不同规模和复杂性。我们关注可能威胁伯克希尔的风险：声誉、财务实力或把握长期机会的能力。风险管理是伯克希尔的核心。CEO 负责担任首席风险官——除此之外也没有比这更重要的职责。能够履行该职责的一个重要原因是我们团队拥有最优秀的人才。谈到风险，Ajit树立了一个标杆。他在风险管理和风险定价方面的严谨，为保险业确立了标准。任何合同都可能面临法律挑战，新险种尤其如此。我们经常需要在当下为多年后才能确定的成本做定价。正确为保险风险定价至关重要，价格不对时我们就不会承保。这种做法是我们保险业务的核心理念，Ajit在这方面无人能及。结果是，我们的保险业务已成为全球巨头，能够接受他人无法接受的险种，并毫不犹豫地理赔。我们无与伦比的财务实力允许我们负担承保风险，从而为我们的股东赚取完整的经济利益，而不用通过购买再保险来稀释它。当然，理解和管理风险对于我们的非保险业务同样重要。每个业务在追求新机会或增量机会之前，必须彻底评估其特定风险并为新风险做好计划。在我们的所有业务中，我们的责任是理解并主动管理风险。卓越经营（Operational Excellence） 我们在各项控股业务中追求卓越经营。我们的员工始终致力超越客户预期，提高效率增强竞争力，应对我们业务模式面临的挑战，并对经营活动进行审慎再投资。我们意识到业绩每年都会波动，因此我们评估一项业务是否成功并非取决于其短期绩效，而是在长期能否维持并巩固其自身竞争地位、改善其经济前景。卓越经营对伯克希尔而言不是一个计划。它是我们贯穿整个业务版图，纪律严明决策的结果。这项工作从安全管理开始，每一天都穿透到我们如何服务客户、制造产品和市场竞争。2025年2月，Precision Castparts 对其位于宾夕法尼亚州Jenkintown工厂的一场重大火灾的反应展示了伯克希尔的优秀一面。现场所有员工都得到安全疏散。管理团队随后与急救人员密切合作，提供建筑图并识别潜在危险。灾后，Precision Castparts 支持当地志愿消防部门，配合市政部门，做了广泛环境测试，确认该地区是安全的。与此同时，火灾带来了一个重大运营挑战。该厂是主要航空航天客户逾700种关键部件的独家供应商。Precision Castparts 的 CEO Mark Donegan 及其团队迅速在全美及海外生产基地重新分配了生产任务，在确保安全、质量和交付标准不降低的情况下做到了这一点。没有造成任何客户产线停工。这一事件反映了我们的运作模式：分权领导、清晰问责以及在压力下的卓越执行。追求卓越必然是日复一日永无止境的。通过关注客户、效率和持续优化，我们创造了长期价值。综上，这些基础价值观塑造了伯克希尔，并确保我们能在未来几十年中不断取得成功。虽然今年我们在此将其明确列出，但在未来的信函中，它们将继续作为附件呈现，同时每封信都会探讨我们在整个伯克希尔中是如何实践这些价值观的。这些基础价值观，同样也显著地体现在我们当下各项业务的运营绩效之中。伯克希尔在 2025 年实现了 445 亿美元营业利润（operating earnings），低于 2024 年的 474 亿美元，但高于过去五年的平均水平 375 亿美元。这一结果凸显了我们控股公司业务的持续性，同时也反映了我们仍有进一步改善的机会。在深入细节前，值得重申伯克希尔的一个信念：必须谨慎评估我们的 GAAP 净利润（net earnings），已实现和未实现投资损益有时会造成极大的年度波动。长期而言这些损益很重要，但在评估伯克希尔的年度业务表现时，我们相信营业利润仍然是衡量业绩的最佳指标。同样重要的是我们业务产生的现金流。2025 年，伯克希尔产生了 460 亿美元的经营活动净现金流，而过去五年的平均水平为 400 多亿美元，凸显了我们在整个业务中把握机会的投资能力。2025 年，伯克希尔的保险业务实现了其基本目标：承保利润和浮存金在纪律严明的方式下不断提升。我们旗下的保险业务都非常出色，每一家都坚持长期主义。它们的业绩表现，既反映自身实力，也受行业周期影响：在经过几年的调价和条款调整后，行业景气度在2025年（尤其是下半年）开始放缓，甚至出现逆转。这可能意味着在一段时间内我们将减少财产和意外险业务承保。虽然2025年以洛杉矶野火重大损失开始，但大西洋飓风季却异常平静。十年来美国第一次没有飓风登陆，而我们主要保险和再保险业务在全球暴露最大的地区就是美国，这提醒我们是大自然控制风云变幻，不是沃伦，当然更不是我。我们在 2025 年财产和意外险业务中实现了 87.1% 的综合成本率（combined ratio），显著优于过去五年平均值 90.7%、十年平均值 93.0% 和二十年平均值 92.2%，对于我们这种规模的承保人来说这是个极为出色的业绩。（未收取常规保费的追溯再保险业务，不纳入上述统计数据。）如果不再次向Ajit表示感谢和欣赏，那我们对保险业务的讨论就是不完整的。近四十年来，他的判断力和纪律塑造了我们以谨慎和精确承保大型复杂风险的能力。他建立的组织和团队理解超大型风险中的固有限制和机会，他的榜样继续指引我们的团队。稳健的团队使我们所有人受益。GEICO 是集团实现较低综合成本率的核心贡献方。过去几年，GEICO 优化成本结构，强化承保纪律，并提升了客户分层与相应的风险定价能力。2022 年底至 2024 年的全行业费率上调，在 2025 年仍对业绩产生积极影响。尽管不同产品与司法辖区的上调幅度存在差异，但持续坚挺的定价环境令GEICO 受益。近年来GEICO 的大规模费率上调尽管恢复了利润率，却导致了客户留存率下降。竞争对手的费率下调可能会将这种压力带到 2026 年。GEICO 团队仍然专注于为现有和新客户正确评估风险定价。在维持承保纪律的同时恢复留存率将需要时间。在通过更细致的定价策略留住客户群的同时，GEICO 正加大技术投入以改善效率和服务，同时巩固其行业低成本运营商的核心地位。在我们其他直保财产与意外险业务中，进入 2025 年的需求稳健，多数商业保险业务板块的费率水平充足或持续改善。随着年内更多资本进入市场，部分关键业务线出现了费率下调或涨幅放缓的情况。我们始终将承保纪律置于业务量之上，因此当定价吸引力下降，保费增长也随之趋于平缓。预计这些直保业务在 2026 年乃至以后更长时间，都将面临持续的挑战。我们的再保险业务也面临相似情况。再保险市场吸引了来自传统和另类市场的大量新增可用资本；加之 2025 年大多数主要地区被保险的灾难损失负担较轻，导致财产再保险费率大幅下降。在多数意外险再保险板块，赔付通胀的增速继续超过费率调整的速度。只要行业仍处于这一周期，我们就将主动缩减再保险保费的承保规模。因为伯克希尔具有以下结构性优势，所以我们的保险团队将继续保持耐心：1. 我们拥有巨额资本，使我们能够承保大型及特殊风险。2. 我们赋予保险经理人充分自主经营权，不设置会干扰其承保决策客观性的季度盈利目标或业务增长指标。3. 我们坚持将承保纪律视为保险业务成功的首要因素。4. 我们信奉长期主义，绝不盲从一时的行业狂热与浮躁。未来的市场环境，将奖励那些聚焦于承保利润可持续增长而非盲目扩张业务规模、聚焦客户信任与忠诚而非追逐市场短期份额、聚焦长期抗风险能力而非贪图短期投机机会的保险公司。至上年末，我们的保险浮存金——即我们持有的用于支付未来损失，同时也可为伯克希尔进行投资增值的资金——规模达到了 1760 亿美元。该数字从 2015 年底的 880 亿持续增长，到2024 年底，达到了 1710 亿 。伯克希尔旗下保险业务向母公司派发普通股息须受保险法规约束；2025 年在无须事先获监管批准的前提下，上缴上限为 310 亿美元。年内保险业务实际向伯克希尔上缴 290 亿美元，资本基础依然充裕。我们的非保险板块由铁路、公用事业与能源、制造、服务与零售等行业的优质企业构成，也包括 Pilot 和 McLane两家子公司。伯克希尔对这 51 家非保险控股业务的管理模式与大部分多元化企业集团明显不同：没有复杂的管理层级，业绩指标或目标也不由伯克希尔下达。每家企业都由其CEO负责，我们期望他们持续追求卓越运营、补齐业绩短板。这些企业的资本配置最终由我以伯克希尔 CEO 身份决定，决策依据是各家的机会与相应风险。多数企业保持无负债经营，今后也会保持如此。纵观这些业务，我们在能够驱动长期价值的基本面上取得了进展，同时也清楚还有哪些地方需要改善。我们对任一行业的要求都是一致的：管理者要有主人翁意识和扎实的执行力，以业绩成果为唯一衡量标准，不以意图论。我们很庆幸现由 Adam Johnson 出任负责消费品、服务与零售业务的总裁。Adam 浸润在伯克希尔文化中近三十年（其中有十年担任 NetJets CEO），目前他负责 32 家子公司。Adam 及其在NetJets 的团队以主人翁心态做事，过去十年赢得了卓越运营的声誉，把 NetJets 从一度困难的商业模式打造成能够为伯克希尔股东创造价值的成功企业。而这种权责清晰、戒除自满的准则，将贯穿他与其麾下各家子公司 CEO 的具体协作中。作为北美六大货运铁路之一，BNSF 是美国经济运输支柱的关键组成。伯克希尔于2010年以 345 亿美元的股权价值收购了这家标志性公司。2025 年，BNSF 产生了 81 亿美金净经营现金流，并通过股息向伯克希尔返还了其中的 44 亿美元。作为参考，其过去五年的平均年度股息为 41 亿美元。安全运营、可靠服务和具竞争力的成本结构最终决定了一家铁路公司的成功，我们也据此衡量如何评估管理层绩效。BNSF 一直专注于改善其中的每一项。安全是重中之重，BNSF 在过去十年中一直是安全方面的行业领导者。2025 年，货物在货场的闲置时间更短，在网络中的移动速度比公司历史上几乎任何时期都要快。这些进步很重要，但还远远不够；要把运营改善真正转化为更强劲的财务表现，仍需要更多进展。我们认为，营业利润率（与行业常用的运营比率成反比）是衡量业绩的最佳指标。2025 年，BNSF 的营业利润率从 2024 年的 32.0% 提升至 34.5%，但也只是略高于过去五年的平均水平。运营比率（Operating Ratio）：是铁路行业衡量运营效率的传统指标。计算公式为：运营比率 = 运营成本 ÷ 净销售额 × 100%。它代表每 1 美元收入中，有多少比例被运营成本消耗掉。数值越低，说明成本控制越好、运营效率越高。营业利润率（Operating Margin）：计算公式为：营业利润率 = 营业利润 ÷ 净销售额 × 100%。它代表每 1 美元收入中，能剩下多少作为营业利润。数值越高，说明盈利能力越强。根据数学关系，两者满足：运营比率+营业利润率=100%）我们与行业最佳间的差距依然过大，要缩小这道鸿沟，必须在效率和服务上持续改善。营业利润率每提升 1 个百分点，就能为股东多创造约 2.3 亿美元的经营现金流。团队非常清楚这当中的机会，如果未来几年没能拿出一份实质性的改进答卷，我们会很失望。在 BNSF 改善自身的同时，拟议中的Union Pacific—Norfolk Southern合并，也意味着铁路行业可能出现进一步整合。伯克希尔已经明确表态，我们无意收购其他一级铁路公司，因为以目前的经济状况，这样做不利于股东的长期回报。围绕这桩拟议合并，BNSF 的关注点在于，确保公司仍能为客户提供具吸引力的价值主张，包括持续全面且有竞争力的接入美国东部铁路市场。BHE 的目标很简单，为客户提供负担得起又可靠的能源服务。随行业迈入重大投资周期，这一责任变得更重。推动这一周期的核心驱动因素，一是 AI算力的用电需求快速上升；另外就是野火风险加剧（尤其是在美国西部）。业务增长固然值得期待，但前提是不能牺牲家庭、小型企业和工业用户的承受能力或供电可靠性。BHE 很自豪的一点是在自己服务的各个市场里，始终能给客户提供实在的价值：平均电价比全美零售电价低 24%，且所有市场定价都至少比这个基准低一成。一些客户为超大规模云厂商和数据中心配套建设基础设施，这些必须由客户自己买单，且要同时反映那种长期用电需求阶梯式跃升带来的风险。只有在风险和回报匹配合理的前提下，BHE 才会追求新增业务，并动用股东资本去投资。在野火风险方面，BHE 扮演了行业牵头角色，积极与监管机构、公职人员以及所服务的社区协作。其风险缓释计划位居行业领先。一旦某家 BHE 公用事业公司被认定为某起野火的责任方，公司会坦然承担相应责任，例如 PacifiCorp 就与 2020 年劳动节野火主要相关案件的相关方达成了和解。与此同时，PacifiCorp 不是最后承保人，也不应被视作可随意索赔的“提款机”。在不应负责的地方，公司会继续通过司法途径维护自身权益。有担当、同时对不合理的索赔坚持原则性反对，是维持公用事业监管契约（regulatory compact）正常运作的关键。BHE 正在做业务结构再平衡，为下一阶段发展做准备。2025 年，尽管面临上述多重挑战，BHE仍产生了 84 亿美元的经营活动净现金流，与过去五年平均水平大致相当。我们是否愿意继续投入资本，取决于这一监管契约能否持续发挥作用，也就是公用事业能否在此框架下获得合理资本回报。短期内行业投资机遇会非常可观，但 BHE 会秉持审慎态度，有选择地把握良机。2025 年，我们的工业产品板块所处宏观环境充满挑战，但这些业务交出的盈利答卷仍展示了其内在韧性。整个板块的经营执行都非常扎实，特别是 Precision Castparts、Marmon、IMC 和 Lubrizol，这使它们都处于能够把握增量机会的有利位置。在 Rebecca Liebert 的带领下，Lubrizol 团队在收购OxyChem 并将其作为伯克希尔旗下独立控股业务的整合中，发挥了关键作用。目前，Rebecca 除继续担任 Lubrizol 首席执行官外，也接手了管理OxyChem 的职责，并与 OxyChem 首席执行官 Wade Alleman 及其管理团队协同推进相关工作。作为我们规模最大的工业制造业务，Precision Castparts 在过去十年的大部分时间里，都处在航空航天业的低谷期。飞机产量显著放缓，订单规模下滑，再加上一系列压制盈利的干扰，其中最典型的就是疫情期间航空出行几乎停摆。如今，Precision Castparts 团队已走出了最艰难时期。航空出行市场逐步复苏，飞机订单重新启动，公司的产品需求也回到正轨，并继续增长。整个过程中，这项业务始终恪守经营纪律，管理层一直专注于借行业回暖之势修复利润率，令其回归并接近长期应有的盈利水平。2025 年，Precision Castparts 实现经营活动净现金流 24 亿美元，2015 年，也就是我们收购前最后一个完整财年，这一数字为 17 亿美元；而 2021 和 2022 年的平均水平为 9 亿美元。我们的建材业务涵盖了美国住宅和商业建筑市场，从 Clayton 建造的房屋到我们旗下其他子公司供应的建材和饰面，一应俱全。正如在任何市场一样，终端消费者的偏好会演变，我们的业务必须相应调整以满足这些变化的需求。随着家装地面的消费者从软性地面（地毯）转向硬质地面，Shaw 经历了一段艰难的转型期，并且部分困境源于其自身经营失当。在扩大硬质地面生产时，公司的运营执行出现了偏差，影响了产品质量和客户服务水平。Shaw 现在正重建其生产制造体系，恢复运营纪律，以期能再次赢得客户信任。Clayton 是这个板块的规模龙头。其业务模式，以高效和可靠建造房屋为核心，辅以一体化房屋贷款服务。这在整体住房市场的短期波动中已被证明颇具韧性。凭借该模式，Clayton 能够持续满足全国范围内对优质平价住房的需求。尽管建材板块的业务量会随建筑行业整体趋势逐年波动，但住宅与商业建筑的长期基本需求依然强劲，令该集团（还包括 Johns Manville 和 MiTek）在今后一段时间处于有利地位。而支撑这些业务稳健运营的核心，是纪律严明、专业过硬，以客户为导向，和成熟可靠的运营模式。正如前面提到的，Adam 目前是执掌伯克希尔消费品、服务和零售业务的总裁。即使考虑到某些消费细分领域面临非常具挑战性的经营环境，这些业务在 2025 年也总体表现良好。NetJets 是我们服务板块中最大一块业务。NetJets 保持对安全和卓越服务的坚持不懈，以巩固其高端服务的市场定位。这一根基使 NetJets 能够吸引许多客户；今天，它在全球 150 多个国家运营着近 1100 架飞机。在非常艰难的航空业中，NetJets是伯克希尔的一笔宝贵资产。Pilot 持续加强运营。作为北美最大的公路服务站运营商，其竞争力源自选址、服务与可靠性。管理层一直专注于门店执行，提升职业司机和普通旅行者的体验，加大门店改造、餐饮供应和客户忠诚度投入。自 2023 年起，Pilot 提高资本开支，用于设施升级和扩大电动车充电网络。这些努力反映在 “Pilot Pro Preference”得分上，该指标由第三方统计，展示职业司机有意选择Pilot而非竞争对手的比例，该得分从 2022 年的 27% 上升到 2025 年的 35%，在行业中排名第二。我们的目标是第一名，在达到这一目标前我们绝不满足。我们在 2017 年首次投资 Pilot；然而受合同所限，直到2023年才取得实际管理权。这类失误不会再发生。Pilot业务的潜在经济实力反映在其现金流创造能力上。2025 年，Pilot的经营活动净现金流为17亿美金，较 2024 年有所改善。随着运营能力持续加强、资本需求趋于常态，我们预计其将返回更多现金返给伯克希尔。我们对伯克希尔权益投资组合所秉持的资本原则，与控股业务的完全一致。组合中的大部分集中在少数几家美国公司，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪，我们透彻理解这些企业。我们对它们的领导者高度尊重，也预期它们会在未来几十年内持续复利增长。这种集中持仓的做法将延续下去，对这些仓位我们会尽量少动，但若某间公司的长期经济前景发生根本变化，我们也会对仓位做较大调整。同样的标准也适用于我们在日本的投资，我们认为其重要性和创造长期价值的可能性方面与我们的主要美国持仓相当。伯克希尔在日本借入资金的规模，与以日元计价的投资金额大致相当（按成本金额计算），平均融资成本约 1.2%，加权平均期限约 5.75 年。将上述持仓（美国四大重仓+日本五大商社）合并计算，年末市值总计 1940 亿美元，占我们 2978 亿美元股票组合的近三分之二，合计派息 25 亿美元，按 245 亿美元原始成本计，收益率约 10%。此外，我们在少数其他公司也持有相当仓位；近年来随着相对价值和机会变化，对这些标的的资本配置更为灵活。其中部分标的，若其业务特质经时间验证符合我们的标准，日后可能进入核心持仓。我们还有按权益法核算的投资，主要是卡夫亨氏和西方石油。卡夫亨氏这笔投资令人失望；即便把当年收购亨氏时的优先股成分算进去，我们的回报也远不及预期。在伯克希尔，权益投资是资本配置的核心一环，最终由我以 CEO 身份负责。Ted Weschler 负责约 6% 的投资，其中包括原由 Todd Combs 管理的部分组合。当然，Ted 的作用不限于这些投资，他也继续参与重大机会评估、对控股业务提出意见，并以多种方式支持伯克希尔。伯克希尔的根基无可匹敌。我们有一套出色的运营框架（文化与价值观），它塑造我们的战略、指引我们的领导方式；同时，我们的股东群体同样出色。保险将继续是我们的核心业务。其表现会随行业资本状况起伏，有时可能很剧烈，但伯克希尔的这颗心脏只会随时间愈发强健，这源于我们的结构性优势。非保险业务将创造可观的营业利润和持续现金流。聚焦卓越运营的做法，将持续强化这些业务，使其创造更大长期价值。我们的投资组合，尤其是权益类投资，随机会到来而不断演化、增长。这一组合是保险业务与资本基础的自然延伸。当回购价值足够吸引人时，我们会通过回购，有效、且高效地将资本回馈股东。以伯克希尔的体量，复利对我们不利，这一点早已清楚，毋须讳言。我们的机会在于长期提升每股价值，即便进步以更小的步幅呈现；并始终专注于为我们的所有者管理下行风险。伯克希尔创造的价值源于在各项控股业务中每天践行的判断力与领导力。身为股东，我们有幸拥有能清晰理解并支持伯克希尔及其文化与价值观的董事会。它的多元化技能、经验与视角，强化了公司治理能力。沃伦与查理为这种契合力奠定了框架，我们也将继续仰赖作为董事长的沃伦的非凡判断力。去年12月我们宣布，首席财务官 Marc Hamburg将于2027年6月1日退休，并提前一年于2026年6月1日移交首席财务官职责。作为继任者，Chuck Chang接棒绝非易事。在充分享受当之无愧的退休生活前，Marc将协助 Chuck适应新角色。Marc是我珍视的合伙人。正如沃伦说过：“对我自己、对伯克希尔，Marc都不可或缺。他的正直与判断力是无价之宝。他为公司做出的贡献，远超许多股东认知。” 我对沃伦的话深表赞同。为进一步强化总部管理能力，我们近期迎来 Mike O'Sullivan出任伯克希尔首任总法律顾问。他将在维护公司文化的同时提供法律支持。我们与诸位股东合伙关系的核心，在于持续与各位保持清晰、坦诚的沟通。伯克希尔将始终在同一时间、通过同一渠道与所有股东交流，确保各位掌握评估公司业绩的必要信息。我们重质量，而非频率。如果出现重大问题，我会向大家通报；但鉴于我们的长期视野，通报通常不会以季度评论方式呈现。2026年5月2日，我们将以股东身份再次齐聚奥马哈，参加年度会议（这是我们的“所有者日”，其他公司或许称之为“投资者日”）。大会将延续大家熟知的流程，以开放沟通与直接互动为核心。在 Becky Quick主持的问答环节，各位的提问依然会得到无彩排真实解答。我们也期待股东们能在未来逐步结识更多伯克希尔团队成员。今年的议程包含 CEO 对伯克希尔的近况更新，以及两场问答：第一场由 Ajit和我共同参与；第二场则由 Katie Farmer（BNSF 铁路公司总裁）、 Adam Johnson（NetJets 兼消费品、服务与零售总裁）与我一同登台，探讨各自业务面临的机遇与挑战。如此，我们便能全面覆盖伯克希尔的保险与非保险业务。尽管不同环节会因台上发言嘉宾不同而各有侧重，但股东可以随时向我提出任何问题。更多细节详见本年报。伯克希尔董事会、各公司 CEO、伯克希尔的管理层及我本人，期待在奥马哈迎接各位，并期盼我们的合伙关系延续。我们所维系的——与诸位所有者间的关系，是伯克希尔成就非凡的核心。未来几年，我为能肩负起继续建设公司与深化合伙关系的重任，深感荣幸。我们将带着高度前瞻性与坚定使命阔步前行。注1: Shareholder、Owner、Partnership在一般商业文本中，Stockholder/Shareholder、Owner、Partnership三者往往混用，但在伯克希尔的文化体系里，它们代表着完全不同的身份层次与认知深度。Shareholder 或 Stockholder 仅仅是法定身份，是一个中性且偏向交易市场视角的概念。任何人只要买入一股，在法律和财务认定上就是 shareholder。多用于处理客观陈述、制度说明或泛指持股群体时，不承载任何额外的文化含义。Owner 则是高度自觉的认知身份与文化认同，是伯克希尔管理层刻意赋予其股东的“主任”定位。Owner 剥离了股票的筹码属性与交易色彩，直指实业的底层逻辑。它意味着股东将个人财富与企业命运深度绑定，以长期主义视角审视商业运转。正如原文中将 owners' day 与 investor day 刻意并置，“所有者之日”与“投资者日”的语义对立，揭示了两种截然不同的资本哲学：后者往往只关注股价波动与短期财务预期，而前者则是真正的主人在看自家的业务。Partnership 则是维系伯克希尔文化认知的底层契约。它承袭巴菲特早期的合伙企业时代，代表着管理层与 owner 之间绝对平等、透明、利益一致且风险共担的羁绊。这不像现代公司治理中表面化的“合作关系”，更像一种深层商业信仰的具象化。注2 Greg 在2025年股东会上关于公共事业的发言
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