有点忘了去年为啥言之凿凿说腾讯不行了。
之前大概判断是，腾讯的现金流来自于游戏，什么赚钱做什么，没啥中国文化内核。 然后社交红利，已经吃到尽了。
昨天，看到群友讨论腾讯控股是否被低估，股价跌到不行。细想下，结合近期其他思考，或许需要重新看待腾讯了。
1.
在分析泡泡玛特的两篇文章之后，我对中国当下所需的文化有了新判断标准。“空容器+文化适配”的概念也适用于腾讯。
“所以我想泡泡玛特，以后应该是一个双层的结构。底座就是现在咱们看到的空容器+文化适配。然后上层，它既可以逐渐的开始加入中国传统文化的东西，也可以加入世界各地其他文化的东西。”
2.
一直以来，我对符合中国社会心智企业的定义都是体系防滚架——即在礼仪法度方面承担基础设施作用的企业。
阿里、腾讯无疑是在商业基础和社交关系两方面，施行数目化管理的有利工具。过去，我认为阿里的能力更容易迁移到不同技术时代；但腾讯的业务，有可能在完成阶段性历史使命后退出舞台。 现在看，社交图谱本身也是个极具生命力的阵地，可以随技术阶段不断演进。从PC到移动互联网，再到AI时代，它需要被监管，但更需要市场化平台继续多样化生长，无法作为固化的政府公共服务。
（参考：随笔｜冷酷无情的社会心智）
3.
关于腾讯的投资，原本我没有什么概念。在研读伯克希尔2026股东信之后。我看到了相似的结构。伯克希尔是保险浮存金+实业覆盖，腾讯是游戏现金流+社交生态+泛数字产业的投资组合。“伯克希尔利用保险业务产生的浮存金，去收购优质企业、买入股票，或者在合适时机回购股份。” 腾讯的游戏预充值带有某些浮存金特征，先收钱、后履约，形成低成本的经营性负债。虽然和浮存金的结构有差异，但同样是低成本、长期可预测的现金流业务，支撑一个庞大的投资组合，这足以解释腾讯不能只按游戏公司看。而这个模式，在需要大手投入AI基建的时候，给了腾讯足够的底气。
（注：腾讯和伯克希尔的模式，在实际运行中有些差异。伯克希尔以控股为主，腾讯通过技术接口和流量占据生态位；游戏现金流和保险的比起来稳定性差，爆发性强。但以上不影响总体的分析。）
4.
总之，有人说AI浪潮中，最终铲子值5%，应用值95%。腾讯的版图在 AI 落地时期最容易开花结果。无数人在想象各种AI Agents 在腾讯构建的生活、工作、娱乐场景里爆发。但市场现在普遍只认算力、模型、存储这些直接AI资产，还没有把腾讯当作 AI 公司估值，只是把它当作成熟的互联网公司。
而且前期对微软大规模资本支出的质疑，也同样反映在对腾讯的评估上。用如此之多的现金投入到暂时还没什么收益的AI基建到底有多大回报？但实际上，腾讯的AI投入已经在现有版图的各个应用底下产生了巨大的效能，体现在广告定价、内容生产效率、云服务需求和成本结构中，只是没有单列为AI利润。
这一幕，太像前年市场也把 Google 当作广告公司，没有把它当作 AI 公司那一幕。
（参考：随笔｜AI泡沫、Google和Meta的剪刀差、AR/VR/XR
【经典译文】Google招股书中的创始人信（2004年8月））
（雪球：腾讯月K线）
腾讯现在扣非市盈率大概15倍左右，如果把上市被投公司股权和净现金扣掉，核心经营业务约12倍市盈率；如果把未上市被投公司股权账面值也扣掉，经营业务市盈率接近10。（2022年低点的时候，市盈率大概10左右，现在的利润是当时的两倍）。
随笔｜AI泡沫、Google和Meta的剪刀差、AR/VR/XR